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  • 母基金最看重的是“三米宽十米深” 还是“十米宽三米深”?

    中长期投资受青睐,母基金是社会资源最优化配置方式之一


    母基金作为一种长期的资产配置方式,一直以来呈现在大众面前的优势包括:更专业的资产配置、更低的投资风险和更稳定的收益率。在复星集团全球合伙人张良森先生看来,股权投资或者母基金,它的使命其实是非常大的,它实际上承担了经济市场化的作用。

    他认为,市场其实就是一个配置,它是把有效的资金配置到能够把这个钱用到效率最大化的一个企业里,一个效率最大化的方式,其实它是把有钱人和需要资金的人串在了一起。这整个资金效率的高低,包括母基金、股权、一级市场基金做得好不好,规模大不大,其实在这里面发挥了更大的作用。


    张良森先生举例说,股权基金,其实是把企业、个人,甚至是政府的闲置资金,把它用基金的形式,通过专业化的管理,去找谁能够把这钱用到最好?如果能够发挥25%的作用,管理人一定不会把钱投到创造15%的收入的企业手里,所以它是一个资金使用价值最大化的一种方式。



    实质而言,母基金是追求安全前提下的中长期回报。因此,对母基金的分析师也有更高的要求:


    (1)母基金是战略家,要具有前瞻的战略眼光;


    (2)母基金是宏观经济学家;


    (3)母基金是产业经济研究者;


    (4)母基金是企业管理的战略家;


    (5)母基金是国际经济的实践家;


    (6)母基金是投资策略家;


    (7)母基金是预测家;


    (8)母基金寻找的是每个分析师眼中的20%。



    金砖国家银行副主席Leslie Maasdorp先生在论坛前一日刚刚从南非参加完第十届的金砖国家峰会。全球这五个国家召集在一起,除了谈到过去共同所获成果之外,还谈及了未来如何更进一步得到更长远的发展。

    Leslie Maasdorp先生介绍说,金砖国家银行的运行方式现在比较接近于政策性银行,就是通过他们在国际国内市场较高的评级,来降低其融资成本,然后通过融资成本来支持当地发行人,使其得到价格较低的优惠贷款。但他们的目标是希望通过参与,对投资项目进行信誉度的背书,带领更多的私募股权或者养老金一起进行对中长期项目的融资。同时,他们希望将来能和亚投行一样,能够建立自己的(母)基金,去投资其他的基金。


    募资形势严峻,五大LP机构目前只有母基金出资较易


    2018年上半年,资管新规甫一出台,投资行业叫苦不迭。据统计,截止到5月份,募集基本上50%都属于断崖式的下滑。其背后的原因有什么?根据母基金研究中心的定义, LP机构主要分为五大类:第一是母基金,第二是银行资管和私人理财部,第三个是保险资管,第四个是财富管理渠道,第五个是家族办公室。五大LP机构基本上目前只有母基金是能够大量出资给基金的,母基金研究中心创始人唐劲草先生透露。

    他从这五大分类解释到:目前银行基本上是投不了钱的;保险现在理论上也能投,但是难度也是非常高,标准也很高;财富渠道方面,最近P2P的暴雷事件已经涉及一百多家,涉案金额可能有1万亿,目前国内主流的以财富管理方式来募集母基金的机构,募资难度也很高;上市公司更难,今年以来基本上跌50%的上市公司很多。他透露,上市公司老板们一起聊的话题,就是会不会平仓的问题,很多上市公司的老板自己也快扛不住了,最近有些上市公司做的基金,已经从去年前年自家出资5000万、1个亿甚至更多改成了只出1000万。


    “总体形势确实不太好”,唐劲草先生坦言,“现在完善金融监管体系、防范金融系统风险,是重要的任务。第一个表现就是防范地方政府的巨大隐性债务,第二个就是防范银行体系的风险。” 因而,在市场上资金流动性紧缺、中央定调稳定的情况下,处于资金链顶端的母基金,在整个投资行业里,已是越来越重要了。

    北咨基金总经理孟兆辉先生同样感受到了募资难的情况。他表示,2018年,资管新规对整个私募股权投资行业的影响还是比较大的。他从自身的感受进行了阐释:北咨基金是引导基金,相对还好一点,没有去从市场上募资;但是他们参股的基金,当时已承诺的出资现在停在了那儿,没有表态、也没有说不能出,都是还在积极争取;另外其合作的子基金,比如北咨这边作为引导基金可能出20%,那子基金去募集80%,其实今年上半年也是处于募不到的状态,即使去找民营企业或者一些高净值人群,或多或少都受到银行渠道收窄后出资难的影响。


    对于募资形势严峻的问题,苏州工业园区创业投资引导基金管理中心负责人高昀女士表示,“政府引导基金相对来说还是比较好的,我们全部是财政资金,自己没有募资压力”;反而,她观察到的情况是:有些比较优质的GP,原来可能不需要你政府引导基金的配资,因为毕竟会有限制,然后现在愿意来拿政府的钱了;同时,那些竞争力不那么强、募资能力不那么强的GP自然就淘汰掉了。


    张家港产业资本投资公司董事长陆江山先生也表达了同样的看法,“一部分基金,说实在的,也不存在募资难的问题,因为他们投资团队强、投资业绩好等等,对他们来说,我感觉到募资还可以;但是,如果你这个团队表现,或者其他方面有任何瑕疵的话,那么这个募资,我想可能是困难的。也就是说,在这种体系下,更能体现你这个团队今后的能力。就是募资也是一种能力。”


    无可否认,2018上半年来,募资市场一片低迷,约2万家GP都面临大浪淘沙之局。募资为什么难?


    对于悦达善达总经理和善达投资董事长伍长春先生而言,归根到底,募资难可能就一个原因——GP业绩没有达到LP的预期。再加上现在整个价格高、周期长,然后还有经济上整个大环境不好,就像当时上海的天气,狂风骤雨、台风来袭,大环境各种政策可能对我们金融形势、经济形势都造成了一些影响。


    当然,作为既有纯市场化母基金、也有引导化基金的投资机构的掌舵人,伍长春先生今年上半年亦发觉,纯市场化母基金的募资明显非常难。因为以前他们的LP,一方面主要是大的国有企业等,由于今年各种源头资金收紧之后,他们发债很难、出资很难;高净值客户LP方面,母基金的优良收益最终还是低于他们的退出预期,再加上整个流动性收紧,风险资产偏好性下降,都影响了市场化母基金的募资:从而引导性地出现了募资难的局面。


    小村资本合伙人郑赞表先生同意伍长春先生的观点,因为母基金的LP资金面紧张,所以母基金的募资也就非常艰难。他觉得,“这只是一个周期性的问题”;LP的预期收益问题上,专业角度还是蛮难的,更多的还是基于强信任关系,因为母基金的期限比较长,“对期限的敏感,可能比双重收费的敏感度还更高一点,因为你想,十年可能很多人的婚姻都不到十年,所以对信任度的要求特别高,我感觉是这样。”

          

    淳石资本执行董事张仁全先生也表示,他们的资金主要是通过高净值客户来募集母基金,所以也挺差钱的。为什么这么难,淳石还要做母基金?他们希望往后发展3.0版本的母基金。这个母基金当中,他们会体现母基金的配置管理能力,配置一部分白马管理人,再挑选一部分黑马管理人,同时再留一部分金额,去做直投或者机会性的交易比。


    基金项目退出难,S基金如火如荼


    募资难的原因之一,是退出难或者退出收益不如预期,毕竟LP的钱是要循环的。母基金研究中心前段时间发布了一则快讯,“盛世投资和湘江新区产业引导基金正在发起设立二手份额转让引导基金。”


    嘉宾郑赞表先生所在的机构——小村资本也在关注这方面。他认为,S基金可能是比较适合像财富或者渠道这种。S基金好处之一,就是它的期限比较短,底层的资产比较明确;从提高流动性角度,也是一点。如果能把数据给打通,实现标准化、数据化,哪怕只有5%的效率提高,对这么大体量的资产来说,它流动性的边际效益是非常高的。


    伍长春先生结合自身实际投资情况设问,“当初为什么我会把我们的母基金划一半、去投新的子基金,另外一半可能大部分投S基金,另外一部分直接去投项目或者是接项目?”在这个过程中,他认为有一个最主要的问题,因为这个行业本身就不是一个公开的市场,没有一个明确的定价,所以这个定价是最核心的,要通过大家一起去谈判才能出来,当然这个谈判要有一个标准,究竟是怎么样的价值?所以他们在当初,就设了一个自己的评价体系。


    这块具体要怎么做?这有一个很大的问题,一定要开合伙人大会,不然就有一个道德风险。究竟是多少价格?伍长春先生希望,市场上会有这种比较市场化的S基金,在大面积设立之后,让这个二手份额转受让市场更活跃起来,那么退出就会更便利,这个资金就会滚动起来。孟兆辉先生补充说,就S基金来说,在全国范围内投资的投资人才可以投进去,如果是地方的,虽然可能没有返投的要求,但是可能会有产业的要求,需围绕地方的产业发展。


    张仁全先生提出了一个悖论,真正的好东西是不会飘到市场上,现有的其他LP会抢到,或者LP会通过自己的朋友圈资源把它卖掉。真正人家愿意跟你谈了,再就是如何定价的问题,因为毕竟是信息不对称的,一个是要出来、一个是要进去,人家在里面待了这么久,要通过什么方法?最好就是趁火打劫。因而,他觉得对底层项目标的比较高、对自己的资产判断能力有一定把握的机构,可以尝试做一些S基金的份额。


    大浪淘沙背景下,母基金更注重GP的投资逻辑是否成熟


    陆江山先生介绍到,组建张家港基金的目的,一个主要是保证国有资产的保值增值,第二方面,能够带来引进人才、引进企业。所以,现在他们选择的,包括团队也好,都是好中选优。每个门类都希望能够有一个基金来落户,从而对今后张家港的产业有所引导。同时,他们也没有要求比如说这个基金的返投比例。为什么这么考虑?因为张家港着眼于GP今后的管理,包括投资思路。母基金方面,张家港产业资本中心会和管理人一起商量,从以下几方面来考察整个团队的能力:第一,团队的能力,第二,募资能力;第三,以前的投资经历;第四,公司的财务状况;第五,现有的已投资项目群,包括整个财务状况和合规情况等等。


    基于苏州园区创业投资引导基金还是定位在非常早期,90%的项目真的就是天使投资,所以高昀女士表示,他们需要这样的早期团队,来挖掘早期的项目。从选择GP的角度来看:他们一开始专注于本地的团队;后来引入了一些外部的力量和一些具有品牌的团队;再后来,又和一些高校合作,包括UCLA、中科院院所等;还有就是一些创业成功的人士。这几类,都是他们目前合作过的GP类型。


    伍长春先生以江苏盐城产业园投资基金举例说,他们有一定的返投比例,要求这个团队在盐城当地要熟悉、要了解当地的产业,要有人住在这个地方,但是要有很专业的人去住到盐城去,又确实很难。因而,他们自己在当地建了一个非常专业的团队,直投和母基金,相对来说是同步推进的,同时还有一部分投到外地去。伍长春先生认为,他们选的子基金,不需要它有团队驻扎在当地,只要有协同相关性或者说有当地的项目就可以了,这样可以形成一个互动,可以从外地找项目过去,或者使外地项目跟本地产生一些互动,把本地的项目做得更透彻。


    政府引导基金,究竟它的核心目的是什么?伍长春先生觉得,每一个政府引导基金设立的时候,一定要想到:在非常发达的地方,比如苏州、张家港,本身产业生态就非常好,可能更重要的是关注产业的相关性,关注的是未来的收益;在一些次发达的地方,更重要的可能是有一些产业的协同性,怎么去跟当地的产业产生更高的互动?他强调,这必须要有更专业的团队。


    伍长春先生建议到,现在市场上的各种母基金的量也非常大,每一个GP最核心的还是要对自身的定位要非常清晰,应该来说都能够找到喜欢你的人。对于GP而言,还是要专业、专注,专注于自己的核心竞争力,少去赌这种什么风口、概率,因为投资嘛,更多的还是靠长期价值,要相信你的核心逻辑,和相信事物正常的规律,这是最重要的。



    主持人孟兆辉先生总结说,对GP而言,要找准自己的位置,整个募资的策略,特别是跟引导基金和母基金的合作策略,得更加清晰。阶段不是最重要的,重要的是,这个事是靠谱的,整个产业逻辑是对的,适应自己募资的规模和特点就可以了。




    长久性发展,需保证市场化母基金团队的稳定性


    市场化母基金团队的稳定性相对政府引导基金和直投基金而言,不是很强。小村资本和淳石资本作为市场化母基金的代表,分享了保证市场化母基金团队稳定性的方法。


    郑赞表先生介绍到,对级别较高的员工而言,思路就是,母基金可以作为一个抓手,母基金投资做好之后,可以通过后面项目或者直投的层面变现;对于执行层的一些同事,灌输的思想就是,如果想进投资领域,通过这几年母基金的学习,可以避免踏进别人踩过的坑,时间一久,站的视角会比一般从VC起家的人会好;还有比较重要的一点,就是靠情怀。


    张仁全先生说到了类似的策略,他认为,因为三方的天然优势,就是会接触很多GP,虽然三方做母基金比较晚,但是和GP接触比较多,在三方的投资经历或者资产方的同事,对整个GP的生态会比其他机构了解得更深刻,鸟瞰的效果更好。他打比方说,我们希望投资机构做的是三米宽、十米深的事情,注重少数几个行业,做得很深;但我们是围绕高净值客户做母基金的,所以做的是十米宽、三米深的事情;第二,单一项目看多了以后,如果某些投资经理对某一个领域比较感兴趣,就接触到的项目,他们会在团队内做一个细分;另外从激励方面,他觉得比较好的方式,就是把前期分配的频率调高一点,比如说以前是一年分一次,现在是一个季度分一次。


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