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  • 投资行业良莠不齐的解决之道

    2017年底以来,随着中央层面金融监管的加强,去杠杆进程不断加深,银根逐渐收紧,社会融资规模增长明显减速,整个私募股权投资行业都感受到了融资难度的增大。


    另一方面,随着近几年中国私募股权投资行业的飞速发展,私募股权基金管理人群体不断扩大,在新涌现的投资管理机构中,除了真正有实力、有资源的优秀投资人,还是有一小部分可能缺乏管理私募股权投资基金的能力。


    在项目端,过去一段时间对独角兽的追捧,也显示出股权投资行业风险厌恶程度的提升。一方面是资金供应方包括早期项目投资方的出资不断谨慎,另一方面则是私募股权基金管理人的良莠不齐,这些现状导致了整个股权投资链条出现了异于过去几年的低潮期。


    针对这样的新情况、新问题,母基金研究中心创始人唐劲草表示,母基金募资难其实是个伪命题,个别媒体的抹黑和子基金管理人的浑水摸鱼才是造成这种情况的原因。


    那私募股权母基金投资子基金或者私募股权基金投资项目时,应该利用什么方法来解决投资行业良莠不齐的问题呢?


    除了在投资阶段加强尽调、谨慎出资外,在投资流程和投资制度上进行适当的调整,也是解决问题的有效途径。母基金研究中心参考学术界的研究成果,给出了来自学术界的解决之道。


    私募股权投资领域资源无法有效匹配,主要是私募股权投资与二级市场上市公司投资相比,信息披露机制并不完善,因此在被投企业与投资人之间存在更强的信息不对称性。


    尤其是投资于首期基金或者早期创业项目时,经营风险和实际运营中的信息并不能被投资人及时有效的获知,同时由于早期项目风险较高,企业的股股东监督机制不健全,因此存在经营中的道德风险问题。


    对于投资人来讲,这种道德风险具体表现为由于企业经理人只承担有限责任,被投基金或被投公司经营者可能将获得的资金投资于与原定投资目标不相符的更高风险的项目,甚至出现挪用资金等,导致投资人的利益损失。


    对于子基金或者被投企业来讲,由于基金管理人或经理人担心投资人会在企业发展过程中,通过份额股份低价出售或暂停投资的方式结束投资,并且投资人并不会提供相关资源改善基金或公司的经营表现,经理人也面临着投资人道德风险问题。同时,由于信息不对称,如果满足了投资人更高的投资要求,反而会传递出不好的信息,更加降低了子基金或者被投企业的融资效率。


    以上就是在私募股权投资领域重要的双向道德风险double moral hazard问题,因此也有很多学者进行了各种投资合约相关的理论和实证研究。


    针对double moral hazard 问题,学术界通常认为较好的解决方法有两个:可转换优先股和分阶段投资。


    首先是利用可转换优先股(convertible preferred stock)。


    可转换优先股是一种类似债券保证基本收益的股票,同时也赋予了持有人转换成普通股的权利。当被投企业下行时,投资者可以拿到基本收益并退出,而当被投企业表现良好时,退出价格较高,投资者就可以将持有的优先股转换成普通股,从而享受企业价值上升的红利。



    Schmidt(2003)的研究里提出了双向道德风险的一个理论模型,假设被投企业首先做出改善经营的努力,股权投资人在第二期进一步做出改善。通过引入可转换优先股,一方面,风险投资人的基本利益通过优先股的形式得到了保证,避免了可能的企业资产转移或项目转移行为;另一方面,出于提高自身利益的考虑,投资人会为企业提供尽可能好的管理技术等资源。在均衡情况下,企业经营者会努力工作,投资机构抓住了上升趋势将手中的CPE转化成普通股并在高位退出。


    第二种方式是通过阶段性投资(staging)实现。


    阶段性投资是指在股权投资中,由于一次性投资会导致企业挪用资金或后期激励不足,导致投资后的投资效果无法达到投资人的期望,因此合约中通常会转变成阶段性投资。当企业的业绩达到某一程度时,投资人才会将对应阶段的投资资金实现。


    作为一项在投资中经常使用的方法,分阶段投资得到了学术界的广泛研究和认可。


    Gompers(1995)的研究首先考察了在私募股权投资创业项目中的阶段性投资现象,文章利用投资数量、投资轮数和每轮之间的投资间隔衡量分阶段现象的程度,通过实证研究发现,阶段性投资与以下企业指标成正相关关系:(i)非有形资产占总资产的比例(ii)利用市值账面比衡量的企业成长性(iii)利用研发投资衡量的资产专用性。


    田轩(2011)的文章研究了投资分阶段的现象和企业直接监督能力之间的替代性关系。文章通过投资者公司和被投公司之间的地理距离来衡量投资人监督企业经营的难易程度,结果发现随着距离的增大,监督成本升高,在合约中分阶段的可能性就越高。


    母基金研究中心认为,分阶段投资是应对当前投资领域新情况的有效解决方案。


    首先,无论是母基金投资人还是子基金投资人,分阶段投资都可以帮助基金留出更大的资金回旋余地,在当前投资更加谨慎的情况下,进行实验性的投资。第二,分阶段投资可以促使子基金或者被投资项目获得更好的业绩,以解决潜在的发展动力不足或者投资资金被挪用的问题。第三,对于子基金和被投资企业,因为分阶段投资具有很大的不确定性,采用分阶段投资也可以向投资方传达自己高质量的讯息,从而利于更高效率的融资。


    以上,母基金研究中心提出了应对当前投资行业良莠不齐情况问题的理论支撑,也给出了学术界的解决方案。我们真切希望通过投资制度性的改变,可以使私募股权投资行业获得观念性的改变,解决投资人的矛盾,从而促进整个行业的良性健康发展。



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