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  • 股权投资的真谛:无问西东

    根据基金业协会的数据,截至2017年11月底,股权创投私募规模为6.93万亿元,同比增长48%左右,而存续的5万亿政府引导基金将继续放大一级市场的资金规模。不难看出,各路资本纷纷加码,抢夺股权蛋糕。但是经济增长放缓、套利交易式的存量投资机会渐渐萎缩的情况下,未来的股权投资路又在何方?


    判断GP最重要的指标

    是有清晰的产业洞见和独特策略


    过去十年股权投资(PE/VC)机构,对中国经济做出了巨大贡献,造就了非常多优秀的企业,同时也获得了不斐的收益。这也是改革开放20多年的系统性投资机会,有很多成熟的公司估值不高,形成了大量的存量项目,这些项目存在一二级市场的套利空间。但未来股权投资是否仍将保持如此高回报的态势?步长资产管理中心总裁姒亭佑表示:任重而道远。


    大众创业万众创新,引领引导基金及各类股权基金成立,短期内大量资金进入一级市场,但市场优秀项目稀缺的情况下,项目估值不断推高,而未来4~5年二级市场市盈率下降是大概率事件,过去套利交易式的存量投资模式已经消失。在宏观经济增长驱动力已改变、经济从高速转为高质发展的情况下,部分基金将发现下一个系统性投资机会,有明悉的投资策略,顺应新的经济大周期的行业并建立自己的产业洞见,寻找下一个高额投资回报机会。


    姒亭佑表示,在存量市场萎缩的情况下,顶尖的投资人已经开始创造项目。建立自己的基金项目生态圈,是把握增量投资机会的核心,他认为,须建立自己独特的项目源,并与其他基金形成战略协同,最大程度的团结各项资源,第一时间获取项目信息,以使自己的投资效率达到最高。


    那么,如何选好GP搭档?他认为,如果母基金只参考市场上的基金排名做投资,母基金的专业就很难体现了。首先,LP要有自己的资产配置逻辑,要有比较清晰的投资阶段和行业资产配置思路。“从分散风险的角度来看,投太多或投太少都不好。但各母基金的投资策略不同,也造就不同的方向,这对实体经济也起到了推动与引导作用,”姒亭佑说。


    在选GP时,姒亭佑喜欢富有经验、稳定尽责的团队,他会考察GP过去的投资逻辑,关注其对成功经验和失败案例的总结;并希望GP有清晰的未来投资策略。他认为判断GP最重要的指标是:对未来宏观经济及行业趋势有预见性,同时要具备独到的产业洞见,能够有自己的投资产业地图,这一指标的权重占30%。GP过往投资业绩的仅供参考,在国内宏观经济增长模式及产业格局发生变化的情况下,过往业绩不代表未来的成功。另外,同业及被投公司对GP的风评也是很好的辅助判断的方法。


    投资要建立在深刻行业洞见的基础上

    中介推荐、股东推荐、同业交流,这些投资经理平时惯用的方法,在实操中真的可以帮助他们找到好项目吗?中国文化产业投资基金管理有限公司的董事张驰认为,这些常规方法找到的多是被别人筛选剩下的项目。他提出挖掘项目的核心方法是建立自己的深刻的行业洞见,这样才能站在更高纬度看行业的关键节点和发展趋势,继而发现未来有成长性的公司。比如,中国文化产业投资基金将文化产业细分为30个子行业,每个研究员一般只看一个子行业,不允许投资经理被动地接受FA推荐过来的项目,要求要在FA之前就知悉并了解这个项目。


    建立对行业系统化的研究,从而确定不同阶段的投资策略,选择正确的投资时点,而不是陷入“这个项目该不该投”这类散点式问题中。他特别提出一个重要指标——“投资渗透率”,产业的渗透率要达到一定水平,企业才能进入高速增长阶段,以文化传媒行业为例,10%-15%被行业内部认为是比较合适的渗透率,甚至20%才是安全边际,在此之前进入,很可能成为“先烈”。


    张驰还特别介绍了“多业务扩张叠加型”企业的成长模式。比如开心麻花和逻辑思维,企业都是将本业做到极致后衍生出新的盈利模式。


    尽调,是张驰提到的第二个关键词。尽调是验证投资逻辑的过程。他强烈建议基金的决策层也参与其中,因为考察企业最重要的,不是一些法律、财务问题,而是在尽调中了解每个公司发展策略、产品策略,从而验证之前的投资逻辑。


    在做创始人和团队考察时,张驰认为一般拥有良好的合伙人结构、股权激励安排合理的公司,往往在长跑中表现更加出色。他还特别指出,优秀的创始人一般具有极强的学习能力,会快速更新自己的知识结构。


    张驰表示对赌、回购之类的条款很重要,更重要的是判断企业核心价值本身。期望通过条款方式去约束不够优秀的公司是本末倒置的做法。要学会合理利用董事会,通过定期获取信息报告和参与董事会讨论等形式形成良好的沟通机制。


    在投后方面,张驰认为80%的投后应该做到投前,即使对接资源也是起到锦上添花的作用。“我更喜欢跟已投企业定期一起讨论产品、战略和运营,这才是更有价值的投后。”张驰表示。


    资管新规松绑,利好银行股权投资

    在整体监管去杠杆,限制明股实债投资权益资产的背景下,金融机构不能再用做债的思维做股。平安银行医疗健康文化旅游金融事业部跨境金融部总经理顾磊认为,资管新规对理财身份的正式定义对银行是利好;新规也明确了私募型产品可以投资一级市场股权;而政策重点支持的领域比如科创、一带一路,适合业务创新;资管子公司的监管隔离,也为股权投资带来了很大的空间。


    接着他分享了银行从债权投资向股权投资转型的心路历程。投贷联动试点虽有政策鼓励,但由于需要自有资金投资,推进过程也比较缓慢。而且,投贷联动中银行对于科创企业的辨别能力较弱,主要通过与VC、PE合作实现预期收益,但由于风险管理弱而无法上量。

    从债向股转型,就要从看现在转向看未来,将对企业的关注点从规模大转向未来成长好、从现金流好转向商业模式清晰、从国企央企转向混合所有制和民营企业、从追求固定收益回报转向追求浮动收益。


    具体实践上,顾磊举例,对于无资产可抵押的企业,要用做股的思维去判断未来企业的成长性,对看好的企业在提供债性服务的同时,要求占有一定的股权份额,以达到风险和收益的匹配。尽调时必须要求与财务总监、投资总监和董事长直接对话沟通,而不能像以前做信贷时只跟财务总监打交道。


    银行在股权投资中有天然的弱势:行业专业化不够,对行业“扎不深”,甚至没有和企业深度交流的经验和机会;之前一直实行的贷后管理模式也难以适用于投后管理;机构规模太大,导致投委会机制复杂;激励机制也难以快速转型。但随着资管子公司的成立,银行表外投资实现独立,这些问题或许可以得到解决。


    银行做股权投资也有自己的优势:项目触点多,募资渠道多,资金量大,并且有大量的行业数据。


    顾磊表示,目前银行参与股权投资的阶段只能在B轮之后,更多集中在C轮。通过购买可转债等具有股债双重性质的产品,向股+债转型是比较顺畅的路径。


    新的环境,新的起点,新的逻辑,新的挑战。股权投资之战任重道远。


    来源:智信网    作者:智信资产管理研究院 吉怡颖 李洁


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